太盟投资PAG Pegasus基金创始人 李峥 Jack Li

一、背景：稳楼市关乎稳增长、稳就业、稳预期、扩内需

中国经济总体稳中向好， 2025年GDP突破140万亿元，增速5%，对全球经济增长的贡献率约为30%，在充满不确定性的世界经济格局中继续发挥“稳定器”和“动力源”的重要作用。但也要看到，经济运行中的一些关键堵点，房地产便是最大拖累项之一。统计局数据显示，2025年全国房地产开发投资8.28万亿元，同比下降17.2%；新建商品房销售面积下降8.7%，销售额下降12.6%。多家机构测算，房地产相关产业近两年拖累实际GDP增速约2个百分点。

稳楼市关乎稳增长、稳就业、稳预期。2025年房地产开发占全国固定资产投资的17%，体量仍不可忽视。据公开数据，在高峰时期的2020年，房地产相关产业链约占中国GDP的15%，建筑业从业者超5000万人，约占劳动总人口的7%，背后连接着建材、家装、家居、家电、物业、物流等关联就业岗位。虽然房地产已从高速增长转向深度调整阶段，其对财政、金融的外溢影响依然广泛，是经济稳定和民生保障的重要基石。

稳楼市更关乎扩内需。房地产长期构成了中国居民家庭财富的核心部分：居住支出占全国人均消费的22%；居民财产性净收入仅增长1.6%，显著低于整体收入增速的5%。 国际清算银行研究显示，在一二线城市，房价每上涨10%，可拉动消费约1.6%，这意味着房地产价格和居民消费之间存在显著的财富效应传导机制。当住房资产价格承压、家庭资产负债表缩水时，居民更容易倾向于增加预防性储蓄、挤压可选消费，这是当前扩大内需过程中必须正视的现实约束。

二、稳楼市当前主要矛盾：购房者信心不足，低线城市库存承压

当前房地产市场的突出矛盾之一，是购房者信心不足。并非没有需求，而是潜在需求不敢入场，核心顾虑在于：一旦房价继续下跌，风险几乎完全由购房者个人承担。从价格预期看，公开市场调查普遍认为新房价格在2025年仍处下行区间，2026年难言强劲反弹，这种预期本身会强化观望情绪。

矛盾之二是库存过剩，尤其在部分低线城市，形成了“价格未稳—需求不敢进—去化更慢—价格更弱”的负循环。公开数据显示，2025年11月全国100个重点城市新建商品住宅平均去化周期已达27.4个月，接近公认合理上限14个月的两倍；其中一线城市为17.1个月，二线城市为22.6个月，而三四线城市则高达40.3个月。 库存过剩具有明显的区域分化特征。

三、稳楼市应对方案构想：创设“中国住房保障公司”

基于对房地产市场运行逻辑的长期观察，本文提出：在不显著增加财政当期负担的前提下，引入国家信用和制度安排，针对首套刚需设计新的风险分担机制，探索设立“中国住房保障公司”（以下简称住房保障公司或公司）。其核心思路不是简单托底房价，更不是刺激投机，而是在坚持“房住不炒”的前提下，将首套刚需购房中最影响决策的“担心房价下跌风险”，从个人资产负债表中剥离出来，以机制创新重建市场信心。

住房保障公司的模式，是向首套购房者提供带有十年期下行风险保护的房贷担保。相较于现行方案（首付15%、房贷利率3.05%），公司方案的首付下调至0%，购房者需多支付2个百分点的担保费，可视为对零首付及下行保护的补偿。若十年后房价上涨，购房者保留全部上涨收益。若十年后房价下跌，购房者可选择让公司回购住房，只承担居住期间的市场化租金，相当于租住十年；公司退还购房者十年间已支付贷款与应承担租金之间的差额，并接手房产，后续可持有、出租、处置或对接新的购房者。

住房保障公司兼具政策功能与金融属性。 其一端连接首套刚需住房贷款，通过审核、增信和担保管理为银行提供信用支持；另一端通过持续积累担保费并实施稳健投资，在大数法则和区域及期限错配的基础上，形成覆盖潜在回购责任的长期资金池。这意味着公司有两条核心业务线：一是“保”的担保业务，包括购房者审核、房产评估及贷后管理等；二是“赚”的投资业务，追求稳健、长期的回报，扩大资金池规模，形成正向循环。

住房保障公司的机制设计主要体现在以下五个创新要点。

第一，为购房者提供十年期下行风险保护，重塑购房信心制度锚。当前制约首套刚需入市的关键，是买入后价格继续下跌时损失自担的不确定性。住房保障公司通过合同安排，为购房者构建“下行有保护、上行仍受益”的非对称收益结构，将原本单边下注的购房决策转变为风险有边界的制度选择，把观望中的刚需转化为可落地的实际需求，从而改变市场预期的形成机制。

第二，零首付只面向首套刚需自住，是降低门槛而不是放大杠杆。以500万元/套房价为例，传统方案首付需要75万元，新机制下首付可降至零，显著缓解年轻家庭和新市民首次置业时的流动性压力，同时担保费为制度运行提供了成本覆盖空间。 通过与严格的资格审查、持有期限和用途约束相配合，可以在降低首套门槛的同时，避免政策红利被投机性需求过度利用。

第三，公司积累的担保费资金池，通过投资管理具备自我持续盈利能力。以500万元/套房价为例， 2%的担保费率，可形成每月8333元的浮存金；若按年化5%的投资收益率管理，十年后可积累约130万元浮存金。届时合同期满，当房价上涨，购房者大概率选择继续居住，则浮存金形成公司收益，继续在资金池中滚动投资；当房价下跌，购房者大概率回售住房，公司支付购房者约224万元，即十年累计偿还贷款和市场化租金的差额（假设30年等额本息，2%租售比）。尽管单套在现金层面出现亏损，但公司拿回房产，可继续出租或出售产生收入。进一步规模化假设测算后，按照不同区域、不同时期、房价组合有涨有跌的情境概率分布假设，住房保障公司可实现盈利。即便房价在十年后全面下跌20%，公司仍可盈亏平衡。说明只要定价合理、违约和回购比例可控，这一机制并不必然依赖持续财政输血。​

第四，准公共法人架构，是兼顾国家信用、市场机制和财务可持续的重要组织形式。可考虑由政策性资本、长期社会资本共同发起设立，以公司化治理、市场化运营为基础，同时接受严格监管，并获得明确的政策职能定位。激励机制方面，担保团队与坏账率直接挂钩，投资团队与投资业绩直接挂钩。这样既有利于引入国家信用修复信心，也有利于通过公司治理和资本约束降低纯行政化运作的低效问题，同时严控道德风险。

第五，以严格的反投机风控为前提，确保“房住不炒”的根本政策定位。具体包括：严格限定首套自住资格；十年期内禁止转让；对回购房产资金用途实行专户管理；建立与征信系统和不动产登记系统联动的身份核验机制，并充分运用大数据和人工智能技术开展全流程合规监测。通过明确违规成本和惩戒机制，在制度层面防止套利套现，确保这一安排真正服务于首套刚需家庭的基本居住权益和合理资产安全边界。

四、中国住房保障公司的社会意义与经济价值

中国住房保障公司的创设，有望促成居民、银行、企业、政府多方受益的稳楼市共赢格局。对购房者而言，无需承担未来十年房价下跌风险，但保有房价上升收益，购房信心有望得到显著提升。对银行而言，房贷资产的信用基础从个人或家庭，转化为具有国家信用背书的准公共机构，违约风险有望得到有效控制。对住房保障公司而言，通过长期积累担保费形成资金池，可覆盖未来可能发生的回购，并通过投资运作获取收益，并不依赖财政大规模注资，国家资产负债表有望得到改善。随着“价格没稳—需求不敢进—去化更慢—价格更弱”的恶性循环被打破，价格预期企稳，去化周期提速，房企流动性改善，地产行业风险有望得到进一步化解，这比单纯行政性收储更接近市场化出清，并将大幅节省财政资金支出。

更长周期看，中国住房保障公司有利于服务新型城镇化。新型城镇化是以人为核心的城镇化，住房保障公司模式能够帮助更多人口在城市真正留得下、住得稳、能消费、敢扎根，实现新市民“安居”与“乐业”的统一。此外，当前不少高能级城市购房门槛较高，一些新市民和青年家庭即便有稳定就业，也未必具备购置首套住房的条件；而部分低线城市住房成本更低、库存压力更大，更需要制度化方式承接真实需求。若公司优先覆盖具有人口承载力和产业基础的相关城市，就有望在支持首套刚需、促进库存去化的同时，增强部分人口回流和就地安家的意愿，推动市场从负向循环走向“预期修复—需求释放—去化改善”的正向循环。

五、中国住房保障公司的风险边界与监管要求

住房保障公司的创设，不是无限兜底，而是清晰界定风险边界。首先，购房对象必须严格限定为首套、自住、真实居住需求，不宜泛化到投资性或多套房需求。 其次，房源范围也应以库存压力较大、人口和产业仍具承接能力的城市和区域为主，不应在明显人口净流出的地区做无差别扩张，否则容易把住房保障机制异化为变相托底存量资产。​

更重要的是，监管框架必须前置。美国“两房”的经验说明，住房金融支持机构一旦在激励机制上偏离政策目标，容易积累道德风险和隐性杠杆。 因此，中国住房保障公司若要落地，应同步建立专门监管规则，对资本金要求、业务准入、风险准备金、资产久期管理、信息披露、关联交易、行权回购规则和反投机约束作出清晰规定，确保其服务于民生保障和市场稳定，而非成为新的信用扩张通道。

六、结语

需要说明的是，任何住房金融创新安排都不可能在一开始就穷尽细节，具体规则设计仍需在后续研究和试点中不断校准，包括准入标准、风险准备、退出机制、区域适用范围以及与现有住房、金融监管政策之间的衔接。但就当前而言，更重要的也许不是立刻给出一套无懈可击的最终方案，而是尽快启动围绕这一思路的政策讨论。

中国房地产市场的修复，归根到底取决于信心修复，信心修复不能只靠口号，也不能只靠短期刺激，而是需要让购房者看到一个清晰、可信、可执行的制度安排。探索创设中国住房保障公司，本质上是立足中国国情，对如何稳楼市的制度创新尝试。 如果设计得当、边界清晰、监管到位，它既有可能成为稳楼市的新抓手，也有可能成为居民资产负债表修复、消费信心改善和新型城镇化推进之间的一座新桥梁。​